Au cœur du carve-out d’Expleo

Malgré un repli global des fusions-acquisitions en 2020 en raison du climat d’incertitude de la Covid-19, l’activité de cession partielle d’entreprises s’est poursuivie à un rythme soutenu, les entreprises ayant revu leurs priorités stratégiques et ciblé leurs principaux métiers pour faire face à la pandémie.

Ces douze derniers mois, certaines des plus importantes fusions-acquisitions ont été des opérations de carve-out - la cession par Kraft Heinz de son activité fromagère, celle de la division ascenseurs par ThyssenKrupp, celle par Coty de son activité cheveux et enfin celle du portefeuille pétrochimie par BP en sont quelques illustrations.

Les fonds de private equity ont été parmi les investisseurs les plus actifs dans ces transactions qui ont assuré une source régulière de flux d’opérations de premier plan sur un marché concurrentiel.

Selon les recherches du cabinet d’avocats Mayer Brown, les opérations de carve-out soutenues par le capital-investissement ont connu une nette augmentation en 2020. Rien qu’au Royaume-Uni, la valeur de ces transactions a été multipliée par plus de dix, passant ainsi de 765 millions de livres en 2019 à 10,1 milliards de livres en 2020, avec un doublement du volume des opérations (passant de sept à quatorze) .

La flambée de l’activité de cession d’activités de ces douze derniers mois est liée aux répercussions de la pandémie. Les catalyseurs de l'activité de cession, notamment la cession stratégique d'actifs non essentiels ou la réduction de la dette, ont été amplifiés par les bouleversements de la crise sanitaire. Toutes les entreprises ont dû être plus attentives à leur trésorerie et leur bilan et se concentrer davantage sur leurs activités principales les plus rentables. Dans certains secteurs (énergie, pétrole et gaz notamment), les carve-out ont été un levier majeur pour les entreprises : elles ont repensé leur organisation pour être en phase avec les objectifs mondiaux du zéro émission nette d’ici 2050.

Des opérations pas comme les autres

Les carve-out peuvent représenter une incroyable mine de flux d’opérations pour les sociétés d’investissement privé au cours de périodes où les autres sources de transactions subissent fluctuations et volatilité, à l’image des derniers mois. Il est également prouvé que ce type d’opérations génère des rendements élevés - un autre attrait des situations de carve-out pour les sponsors.

Selon une étude réalisée par le cabinet comptable EY, les investissements dans les carve-out offrent des multiples d’entrée inférieurs aux sociétés de private equity comparés aux autres buyouts, mais se traduisent par des rendements plus conséquents lors de la cession. EY a analysé la performance de près de 700 carve-out soutenus par le capital-investissement entre 2015 et 2019 : le cabinet a constaté que les rendements de ces opérations dépassaient le taux de rentabilité interne (TRI) moyen de 14,1 % dégagé par le secteur du private equity dans son ensemble .

Toutefois, les carve-out ne sont pas un billet simple pour la réussite et impliquent une expérience spécifique de la part des sponsors financiers pour être menés à bien. En effet, EY a remarqué des « écarts considérables » dans les rendements des opérations analysées. Si la grande majorité de ces transactions présentait des TRI variant entre 30 % et 50 %, certaines autres affichaient des rendements négatifs .

Tout au long de sa carrière, Lise Fauconnier, Managing Director au sein d’Ardian, a travaillé sur un certain nombre de carve-out, et notamment l’acquisition de la division Global Product Solutions de la société d’ingénierie cotée Assystem, rebaptisée par la suite Expleo. Elle affirme que les carve-out supposent des complexités et échéances qui différent considérablement des buyouts primaires et secondaires.

Une association d’expertise sectorielle, un relationnel fort avec les dirigeants de l’entreprise cédante, la volonté de travailler sur un processus transactionnel plus long que la normale sont quelques-uns des prérequis spécifiques à la réussite d’un carve-out.

Lise Fauconnier se souvient avoir rencontré Dominique Louis, le Président-directeur général d’Assystem à la fin des années 1990 et avoir entretenu des relations avec cette entreprise plusieurs années avant de conclure l’opération avec Expleo en 2017. L’historique d’Ardian et sa maîtrise du secteur de l’ingénierie se sont également révélés cruciaux dans le sourcing des opérations.

Concernant la structure des opérations, la flexibilité et la créativité sont tout aussi importantes. Les entreprises souhaitent souvent conserver des participations importantes dans les divisions cédées afin de bénéficier de toute appréciation de l’actif suite à la transaction ou de maintenir des liens avec un actif cédé qui restera un fournisseur majeur au terme du carve-out. Dans le cas d’Expleo, le carve-out était un élément essentiel des plans de croissance de la division.

« Pour Assystem, la stratégie d’acquisition ciblée était une option efficace pour développer sa division Global Product Solutions. Selon Lise Fauconnier, « une stratégie de buy-and-build serait plus simple si la division fonctionnait comme une entité autonome. Ainsi, même si Assystem voulait la céder, elle tenait à rester impliquée dans l’activité. Nous avons structuré la transaction de manière à ce qu’Assystem conserve une participation de 40 %, l’entreprise y tenait. »

En conservant une participation significative dans Expleo, Assystem a maintenu sa productivité et sa proximité avec Expleo grâce aux relations avec Ardian. Assystem a, notamment, joué un rôle majeur dans le recrutement de Rajesh Krishnamurthy aux fonctions de Président du directoire d’Expleo en juin 2020, en remplacement d’Olivier Aldrin qui avait supervisé la première phase de développement d’Expleo en tant que société indépendante.

« Auparavant, je présidais Infosys, une société de conseil en informatique. J’ai rencontré Dominique Louis vers 2015, lorsque Assystem envisageait de conclure un accord avec Infosys. L'opération n'a finalement pas eu lieu, mais Dominique et moi sommes restés en contact et l'opportunité de devenir Président du directoire d'Expleo s'est présentée à la suite de cela », explique Rajesh Krishnamurthy.

Le maintien des liens avec la société mère suite à la transaction peut également constituer une source d'expertise, de culture et de soutien pendant que l'activité cédée met en place son infrastructure opérationnelle en tant qu'entité indépendante.

« Un carve-out peut s’avérer délicat » déclare Rajesh Krishnamurthy. « Il est difficile de préserver la culture et l’identité de l’entreprise. Il faut également créer de nouvelles structures de management et repenser les processus des systèmes informatiques, de la finance et des ressources humaines. »

Des due diligences plus poussées

Les complexités inhérentes au processus de cession impliquent également une approche nouvelle des due diligences. Il n’est pas rare que les carve-out soient effectués de manière bilatérale, sans intermédiaires, ce qui oblige les acquéreurs potentiels à élaborer eux-mêmes des modèles financiers et des dossiers de due diligence.

De même, plutôt que d’évaluer un actif qui n’évoluera pas beaucoup d’un point de vue opérationnel suite à la transaction, les acquéreurs doivent pouvoir assigner une valeur à une entreprise qui, auparavant, ne disposait pas de ses propres fonctions informatique, juridique ou ressources humaines. Attribuer une valeur à une entité qui n’a jamais été une entreprise autonome est une capacité vitale pour les sponsors gérant des carve-out.

Lise Fauconnier précise que « pour Expleo, la due diligence a duré trois mois ». Il n’y avait pas de dossier de Vendor Due Diligence. En tant qu'acquéreur, il nous incombait de modéliser les bénéfices de l'entreprise en tant qu'activité autonome et de prendre en compte ses performances lorsqu'elle supporterait les coûts centraux de ses propres équipes informatiques, financières, de ressources humaines et de direction. »

Lise Fauconnier ajoute qu’il était également important qu’Ardian puisse mettre en œuvre une stratégie et une vision de long terme pour Expleo en tant qu’entreprise indépendante.

Le buy-and-build était un élément majeur de notre stratégie : en le maintenant, Ardian a renforcé la plateforme d’Expleo en faisant l’acquisition de SQS, Moorhouse Consulting et Stirling Dynamics. En 2019, l’entreprise anciennement connue sous la dénomination d’Assystem Technologies, a été rebaptisée Expleo, et toutes ses filiales ont été relancées sous cette marque.  

Sous la direction de Rajesh Krishnamurthy, Expleo entame désormais la prochaine phase de son développement.

« L’intégration des transactions externes ciblées étant finalisée et la structure organisationnelle en place, Expleo s’attache désormais à internationaliser sa fonction ventes, en capitalisant sur des services off-shore à faible coût le cas échéant, et sur la digitalisation de ses services, qui exploitera le plein potentiel de ses capacités d’ingénierie exceptionnelles. » affirme Rajesh  Krishnamurthy. « La Covid-19 a été source de défis pour l’entreprise, mais la stratégie de digitalisation et de ventes à l’international a permis un fort rebond des revenus, et leur croissance à deux chiffres en 2021.